（报告出品方/作者：浙商证券）
1.国内露营装备龙头，品牌业务高速成长1.1.卡位露营赛道，代工及品牌业务并行
牧高笛成立于年，同时经营OEM/ODM及自主品牌两大业务，研发设计、生产制造及销售露营帐篷、户外服饰及其他户外用品。1）OEM/ODM业务：公司主要生产露营帐篷，产品全部销往海外，客户包括迪卡侬、GOOutdoors、Kathmandu等户外运动品牌及Kmart、HomeRetailGroup等零售商。公司在浙江衢州、越南、孟加拉国布局帐篷工厂，国外产能占比约40%。年OEM/ODM业务收入为6.2亿元，占总收入的2/3左右。2）自主品牌业务：公司年推出自主品牌“牧高笛”（MobiGarden，寓意“自然界移动的花园”），以冷山系列帐篷打开中国市场；年公司推出同名品牌服装，并在主板上市后次年年将帐篷和鞋服划分为大牧和小牧品牌，分事业部运营。其中大牧主要以线上直营和分销商渠道销售，小牧则全部为线下的直营店和加盟店。年自主品牌业务收入为3.1亿元，占比约1/3。
1.2.董事及高管从业经验丰富，股权激励充分
董事长兼总经理陆暾华及其弟弟为公司实控人，控股63%。宁波大牧与浙江嘉拓为公司前两大股东，分别持股53.14%/10.0%，合计持股63.14%。两公司控股股东陆暾华、陆暾峰为兄弟关系，并签署了《一致行动协议》，同为公司实际控制人。年4月30日公司发布减持计划公告：宁波大牧及浙江嘉拓计划分别减持3%/1.63%股份。截至6月2日，浙江嘉拓减持计划已实施完毕，股份由11.63%减至10.0%；宁波大牧尚未实施，预计于年1月5日前完成减持。控股子公司中，浙江牧高笛负责公司自主品牌的全面营运，衢州天野主要负责帐篷的研发设计及生产销售，海口牧高笛系公司于年5月设立，持有露营营地“大热荒野”10%股权。
公司董事及高管层从业经验丰富，职权划分明确。公司高管层均具有丰富的露营行业相关经验，其中多位高管自公司前身来飞野营，见证公司布局海外产能、品牌策略升级的发展历史，徐静、周艳、马其刚分别担任公司外销业务、内销产品及制造总监，业务分工明确。除陆暾华、陆暾峰为公司实控人之外，核心高管均持有公司股份，对团队激励及稳定性均具有较大意义。
1.3.国内品牌业务高增长，利润率快速上行
复盘公司近12年业绩，年疫情前后呈现明显不同的成长性：年之前：OEM/ODM平稳发展，自主品牌陷入瓶颈。-年公司收入从3.2亿元增长至5.3亿元，CAGR为6.4%，其中除了/年由于低基数而实现20%以上收入增长外，其余年份均为个位数增长或个位数下滑。分业务来看，该阶段自主品牌业务收入基本无增长（因此占比从39%下滑至29%），公司收入表现主要受OEM/ODM业务影响——例如年收入下滑主要是由于俄罗斯经济下滑导致俄罗斯客户订单减少，年收入下滑主要是由于海外市场具有周期性，当年客户采购进入小年。该阶段由于公司新建基地、开拓渠道、加大宣传研发及受到汇率等影响，利润端未呈现明显的成长性。年后：疫情催化下加速成长，内销弹性显著大于外销。疫情带动户外露营参与人次及频次增长，公司亦步入加速成长期，其中OEM/ODM收入增速始终保持在25%以上，而自主品牌收入/22H1分别爆发式增长90%/%（占比再次回到40%）。由于内销毛利率高于外销，且内销利润率明显改善，公司利润端增长高于收入端，22H1公司实现收入/归母净利润8.6/1.1亿元，同比增长61%/%。
分产品来看，帐篷及装备为核心增量，收入占比提升至84%。由于户外鞋服行业竞争更为激烈，且全部为线下门店的渠道结构受疫情影响较大，因此并未在年后加速成长，而公司核心增量都来自帐篷及装备，年帐篷及装备收入占比达到84%。
品牌业务毛利率显著高于代工业务，净利率快速上行。1）OEM/ODM业务：毛利率整体在20%-30%，净利率在10%-14%之间，16-19年下滑主要是受汇率（）、原材料价格波动（主要为涤纶）以及新产能投产初期效率不高等影响；20年后下滑则是由于会计准则调整将运费列入营业成本。2）自主品牌业务：毛利率高于代工业务，在30%-40%之间，但费用率远高于代工业务，尤其是16-19年由于线下直营店及电商平台建设、品牌宣传投入加大等原因，净利率下滑较大甚至出现亏损。年后随着营收规模提升及高毛利产品占比提升，自主品牌净利率快速提升（根据我们估算，22H1预计提升至17%以上），带动22H1公司整体净利率迅速上行至13%。
非流动资产规模较小，库存周转情况健康。不同于传统的制造型企业，公司非流动资产规模较小，年底时仅1.1亿元，占总资产的9.2%，其中固定资产仅万元，原因包括：1）生产方面，公司除帐篷产品自主生产外，其余的鞋服装备均为外包生产，并且帐篷的生产工艺相对简单，厂房亦多为租赁，因此公司在生产设备、房屋建筑方面的投资金额较低；2）销售方面，公司自主品牌业务主要通过经销商、专业户外店及线上进行销售，而线下直营店仅30家，门店的固定资产投入亦较低。公司自14年起积极
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